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金岩石:合理估值与股市的非理性涨跌  

2009-09-19 09:48:16|  分类: 机构策略报告 |  标签: |举报 |字号 订阅

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金岩石:合理估值与股市的非理性涨跌

 2009-09-05 11:15   金岩石   证券时报

国金证券首席经济学家金岩石(资料图)
  近期股市暴跌是沪指3000点“冲浪”后的理性回归,价值中枢没有改变,依然是在沪指2700—3300点区间,当然,并不排除沪指会在2500—3500点宽幅震荡,因为股市永远是在预期和现实之中相互印证的。 

  为什么对股市的趋势判断总是仁者见仁智者见智呢?原因之一:我们的估值标准未必大家都认同,对股市基本层面的价值总有不同看法;原因之二:现有估值结论也会随机调整,比如从去年10月以来我本人就3次调高了价值中枢,第一次是沪指2000、第二次是沪指2500、第三次是沪指3000;原因之三:理性估值和非理性冲动是一对孪生兄弟,难舍难分,股市一旦发生对理性估值的较大偏离,或者是由于市场情绪的“过度”乐观或悲观,或者是由于基本面和资金面发生了新的变化。 

  基本面估值: 

  2700-3300是怎么算出来的?
 

  国金证券(600109)研究所在今年中期报告中提出这个合理估值区间的依据是:在流动性充裕的条件下,股市正在透支2010年的预期,在2010年ROE(ReturnonEquity)达到14.5%之时,股市投资人会接受2.5-3倍的市净率和20-25倍的市盈率。 

  陈东博士领导的宏观研究小组非常注重量化的研究,在长期追踪数百家样本公司的动态数据分析的基础上,确定了2009年上市公司的盈利将实现17%的增长,这一预测的确定性已显著提高。沪指目前2700点左右的位置对应的是不到2.7倍的市净率和21倍的市盈率,“如果考虑到2010年的总体盈利增长25%,A股的估值将进一步下降到16倍的市盈率和2.4倍的市净率……市场后续进一步大幅下滑的空间较为有限,即使下行,在沪指2400—2500点范围也会产生很强的估值支持”。正是基于这项研究,我最近在央视财经、北京财经、财富非常道和上海第一财经等电视台都建议投资人在沪指2700—2800区间入市,即可参与沪指2700-3300的短线交易机会,亦可进行长期投资。 

  流动性估值: 

  资金流动与群体行为
 

  在我们追踪的样本公司中,A股和H股两地股市同时上市的公司,估值标准却有很大差异。为什么同一家上市公司的股票在内地和香港会有不同的估值标准,除了交易和发行制度方面的差异之外,我们只能从两个方面寻找原因:一是货币机制不同,二是投资主体不同。这就引出了新的估值标准:一是流动性估值,二是情绪性估值。前者来源于资金面的流入流出和供求均衡,后者来源于情绪面的心理预期和群体行为。 

  把资金流动和群体行为放在一起谈股市流动性估值,看似风马牛不相及,但在股票市场中,每日每时参与交易的就是股票、资金和人,上市公司作为发行者基本上是不参与二级市场交易的。假定股票流通量不变,资金的流入流出应该和股票价格的涨跌成正比,然而股价却不是这样决定的。如此简单的算术结论为什么错了?因为有“人”的参与,特别是投资人的群体行为不同,情绪状态不同,股票价格和资金流动之间的供求关系就会有很大的改变。在股票和资金的供求平衡之时,股价会由于乐观者的长期持有而变得稀缺,也会由于悲观者的疯狂抛售而变得充裕,所以在牛市阶段可能“鸡犬升天”,在熊市阶段却是“一地鸡毛”。

2007年的股市在很长时间内是被严重高估的,但是在非理性繁荣的市场环境中,投资人高唱“死了都不卖”,像文革时期的革命大串联一样传递着财富信息,股票价格就完全脱离了基本面估值和流动性供求,变成几乎完全是由情绪面决定的东西了。而在2008年,非理性繁荣转化为非理性暴跌,投资人惊呼“不卖就得死”,财富效应发生逆转,股市一路下行,非常情绪化的过度悲观完全主导了市场的走势。所以在10月股市跌破沪指1700点时,我在央视《证券时间》节目中提出了“情绪性底部”的概念,主要基于对市场情绪处于过度悲观的判断。因为国金研究所的报告表明,样本公司在沪指1600点区间,分红率已经超过了储蓄利率,投资的风险就连偏好储蓄的群体也能够接受了。 
  行为金融学家希勒教授甚至把市场情绪和财富效应的互动解读为是“精神的传染”,会在“上瘾行为”的刺激下,通过击鼓传花式的信息流动而左右市场情绪和投资人的群体行为。从情绪面和资金面的互动来解读股市的流动性估值,可以推论股票价格有背离其基本面估值的必然性,也就是说,基本面估值和流动性估值的背离是常态,而非例外。经济学在90年代才接受了博弈论,1994年,《美丽的心灵》的主人公纳什获得了诺贝尔经济学奖,从此博弈论的思维方式开始深深地影响了经济学的思维方式,所以我们在风靡国际的经济学教科书《经济学的思维方式》一书中,可以读到大量的博弈论案例。甚至可以说,基本面估值代表着传统经济学的思维方式,流动性估值则代表着现代经济学的思维方式。两种估值标准的背后是两种经济思维的差异,二者既有互补性,又有冲突性。 

  流通性估值: 

  中国特色的股改
 

  流动性估值的逻辑是股票、资金和人的互动,中国还有另一种特殊的流动性,就是在股权分置的体制中,上市公司的股票被分割为流通股和非流通股。这是一个新的变量,特别是在2009年的下半年,这新变量开始对A股市场的供求平衡和估值水平产生影响。 

  2009年8月3日,中国A股市场首次出现流通市值超过非流通市值,而后在一个月之内发生了高达22%的暴跌。也许这是偶然的巧合,但在今年年底,流通市值的占比会显著上升达到74%左右,这是A股市场的一个里程碑。基本面估值水平的差异不仅来源于资金和情绪,现在我们引进制度差异,比较一下全流通股市与股权分置股市的估值水平。图示说明,一桥之隔有两种估值水平,在A股和H股的估值差异显然与流通股比例的高低有关。 

  股市中人心思涨,多数人爱听“牛市不言顶”,所以“唱空”是费力不讨好的事情。为什么在此时预言沪指年内很难再创新高呢?重要原因之一就是流通性估值的烦恼。从基本面估值看,沪指2700-3300点,超过这个区间就是“冲浪”了;从流动性估值看,情绪面在暴跌中受到打击,资金面在下半年也不会好于上半年;从流通性估值看,限售股的解禁会改变中国股市的供求平衡,简而言之,就是可交易的股票多了,股市的价值中枢会因此下降。我们还是回到股票,资金和人之间博弈的“三维空间”,可以看到:资金是变量、情绪是变量、股票也是变量,三个变量叠加起来,简单算术就变成了无解方程。 

  有人说,限售股不一定会减持,所以不会影响股市的估值水平。这个理由并不成立,减持的一方在开始减持之前永远都会说不减持,用博弈论的思维方式来分析,解禁股不交易几乎是不可能的。因为股性如人性,都是酷爱自由的,这来源于投资市场的流动性偏好,也是金融业所经营的流动性溢价。只要非流通股解禁的比例上升了,背后的行为群体就从原来的“弱势群体”变成主流群体,股市的定价权就会逐渐从原来的流通股手里转移到解禁的流通股手里,这就是股票价格背后的群体博弈。 

  解禁股比例的上升,会产生A股市场的流通性估值水平向全流通股市靠拢,近期已经有了越来越多的价格倒挂,即A股价格低于H股价格,可以看出,价格倒挂的股票几乎都是解禁后的股票,所以在解禁股比例上升之后,A股的总体估值水平会面临下行压力,年内沪指难以再创新高。 

  合理的“过度”: 

  群体博弈带来的暴涨暴跌
 

  今年股市由于流通性估值下降而在沪指2600-3400箱体之间震荡,暴涨暴跌的市场走势就会成为常态。箱体震荡的走势如果趋于平稳,交易性投资收益就会下降,而股市的财富效应一旦弱化,资金的净流入也会趋缓,在这种情况下,股权分置改革阶段的流通性估值下降,就会通过资金面的变化传递到基本面和情绪面,导致股市进入新一轮的下降周期。人们常说股市“久盘必跌”,背后的原因就是股市趋稳,人气涣散,在基本面没有明显改善的条件下,股市就会在盘整中进入下行通道。 

  暴涨暴跌的市场走势通常是由于不确定性,多空博弈,各有千秋,但是在今明两年,不确定性带来的暴涨暴跌还有特殊的制度性原因。因为在“解禁股”的背后将出现一个新的行为群体,在流动性和控制权的选择之间形成新的博弈。在原来的A股市场中,流动性偏好和控制权偏好是分离的,二级市场的投资人,无论是机构还是个人,都几乎不参与对上市公司控制权的博弈。今后不同了,股市风云不仅有价格博弈,而且有权利之争,前者的主力是虾兵蟹将,后者的主力是鲨鱼大鳄,股市从今以后会风生水起,逐渐改变此前中国股市的一些游戏规则。 

  在全流通的股市中,股市投资人有两种偏好,其一是流动性偏好,驱动交易性溢价;其二是控制权偏好,驱动控制权溢价。纯粹交易性的市场博弈以差价为目标,所以短线交易居多,而在控制权交易进入股市之后,长期的战略投资者也将参与二级市场的交易,市场的稳定性会在几轮暴涨暴跌之后逐渐提升,因为股市中开始发生“潜伏谍战”,即所谓:大隐,隐行于市。由于权势之争可能选择股市博弈,价格波动将与控制权溢价共同推高股市预期,形成价格暴涨;反之,在权势之争落幕之后,大权旁落的一方又会泄愤式的疯狂抛售,形成价格暴跌。 

  总而言之,今年后半年是箱体震荡,明年上半年是政策博弈,股票市场对国民经济和宏观政策的预期和制约机制逐渐上升,股市的估值水平将渐趋理性。从总体趋势看,还是经济复苏和通货膨胀两大预期驱动股市,只要宏观政策没有突发性的逆转,今明两年的股市还将是一个充满激情的市场,在剧烈震荡中保持上升态势。

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