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股指期货“枕戈待旦” 中国股市有望“上下逢源”  

2009-09-18 08:36:00|  分类: 机构策略报告 |  标签: |举报 |字号 订阅

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双向交易“枕戈待旦” 中国股市有望“上下逢源”

   2009-09-18 07:07   贺俊   证券日报

 

  如果说“开弓没有回头箭”的股权分置改革对于中国资本市场具有里程碑意义,那么中国股市有朝一日实现“双向交易”的意义丝毫不亚于前者。股权分置改革解决的是历史遗留问题,改变的是股权结构疾瘤,是治病和矫枉;而双向交易则是完善中国股市交易制度的关键,通过引入做空机制,将会改变中国股市只能上不能下的单边市格局,会从根本上改变市场的赢利模式及博弈格局。作为双向交易的重要手段,股指期货与融资融券代表了证券市场在交易制度上的变革。双向交易机制的引入,能够极大地提高市场定价效率,并由此为进一步的金融创新和衍生品发展奠定基础。

  “融资融券”紧锣密鼓

  由于中国股市没有做空机制,所有的市场参与者的利益是高度统一和单向:“做多”,因为只有做多才能从这个市场中赚钱,只有“做多”是唯一利益获得来源。中国股市的单向交易机制的特点,决定了中国股市的“资金推动型”特征。有资金来就涨、甚至涨过头;有资金撤出,中国股市就跌,甚至跌过头。中国股市的涨跌一直与资金流动趋势密切相关,反而与业绩、市盈率等经济指标没有什么大多的关系。中国股市的资金推动型特征要比世界大多数国家明显的多。

  “融资融券”又称“股票信用交易”,是指投资者向证券公司提供担保物,借入资金买入上市股票或借入上市股票并卖出的行为。作为全球股票市场普遍采用的交易方式,它可以将更多信息融入股票价格,通过为市场提供做空交易机制,为投资者提供规避市场风险的有效工具,从而改变中国股市“单边市”的先天缺陷。由于融资融券提供了杠杆投资的工具,使得投资者在下跌市况中通过融券卖出而盈利成为可能。而且融资融券的保证金比例一般不低于50%,使得杠杆倍数只有2倍左右。与股指期货相比,套保功能相似,而风险大大降低。

  融资融券对未来的中国股市影响深远,是市场制度建设的基础条件。虽然,在熊市中融资的功能发挥会更充分一些,而融券的风险相对较大,融资功能的使用会超过融券,将会给市场带来大量的增量资金。此举确有注入流动性救市的功能,但这仅是暂时的作用,融资融券的杠杆机制具有双刃剑功能,会成倍放大收益和损失。但是,一个规范的、具备风险对冲的市场是可以减少风险和可以主动化解风险,尤其可以改善市场的大起大落。同时,融资融券平抑价格波动作用是长效的和长久的,无论在熊市还是在牛市。

  有观点认为,中国股市的大起大落是“庄家操纵”所致,因而健全市场功能并不能改善市场弊端。对此,应当承认,“庄家操纵”确实造成了中国股市的非理性波动,但“庄家操纵”恰恰是由“单边做多”的赢利模式、监管的不到位和缺失做空机制等原因造成,只有从这几个方面全面着手治理则可以扭转畸形的大起大落,但如果连最基本的做空功能都没有,市场再干净也是不健全的,而且“单边做多”的游戏规则只能采取“打压吸货—拉高派发”的高抛低吸之策来获利,其市场表现自然就出现非理性暴涨和过度超跌,而且“单边做多”的赢利模式很容易让市场中的各大主力形成默契,造成利益方向一致的“全市场操纵”。一旦融资融券开通后,双向赢利的模式使得各大博弈方都会按照理性的分析和自己的最优选择来操作,利益选择的多样性会让博弈主体很难再达成方向一致和同盟操纵。

  “股指期货”万事俱备

  按照目前我国股市的运行机制,只有当股价上涨时才能赚钱,于是大量逐利资金会推动股价不断上涨,很容易造成股价泡沫。当股价下跌时,由于没有有效的反向操作机制,投资者只能在现货市场上进行被动性做空,从而形成市场超跌。假如有了股指期货,则能有效地平衡现货市场多空双方的力量,抑制股市的暴涨暴跌。

  在金融危机中,期货市场是表现最好的资本市场。虽然历经了大宗商品的牛熊陡转,但期货行业一直保持稳定,鲜有期货公司倒闭。在危机集中爆发期间,有色金属价格波动最大,但有色金属行业由于全面参与了期市套保而转危为安,期货市场可谓危机下最佳的避风港。金融期货是现代期货市场的主体,股指期货更是重中之重。股指期货是股市系统性风险的最佳对冲工具,无论是建仓还是换仓、减仓,都可以利用股指期货来规避相应的价格波动风险。

  从历史经验看,尽管股指期货因为其放大效应的出现,可能在具体合约推出后造成市场短期波动,但大多数有影响力的股指期货推出后都能起到推动市场长期上行的积极效果。股指期货除了其低廉的交易成本与高杠杆特性外,由于在制度设计上能够有效地将市场系统性风险与非系统性风险进行区分,因此以股指期货和其他金融品种的组合交易将满足不同风险偏好的投资需求。

  股指期货可以熨平证券市场的不合理波动,保障市场长期投资价值和财富效应。当前全球经济在中美的带领下逐步走出衰退,但这种局面还面临很多挑战,经济再次下行的风险依然存在,经济的不确定将会直接反映到证券市场。因此,后金融危机时代的经济复苏期,证券市场的不确定性将更强,波动更加剧烈,对股指期货这个天然良港的需要更加迫切。

  中金所自成立以来,不断完善合约,培育投资者,强化系统测试。截至9月份,中金所已有全面结算会员15家、交易结算会员61家、交易会员25家,完全可以支撑起股指期货所需的流动性。国际经验早已证明,股指期货上市并不会改变股市的长期走势。始于上世纪80年代美国的股指期货目前已通行全球,世界上主要资本市场除中国的A股市场外,几乎都有股指期货和期权交易。借鉴国际资本市场在推出股指期货后的市场发展历程,中国的股指期货之路会走得更顺畅。

  风险教育 全面先行

  早在1994年,也就是15年前,我国就出台了国债期货,目前运行已经相当成熟稳定。目前,从技术角度上讲,无论交易、清算,以及市场屏蔽等具体操作和程序上,股指期货已经做了3年的模拟交易试验,所有技术障碍基本被扫清。而投资者通过15年的历炼,对风险的认识、理解都已不存在问题了。因此,无论从投资者对风险的理解水平、承受能力,还是各种技术指标上,当前我国已经完全具备了出台股指期货的条件。

  2006年以来,证监会就按照“高标准,稳起步”的原则,成立了中国金融期货交易所,积极筹建金融期货市场,修改和制订了相关的法规规章,还开展了股指期货的投资者教育活动。有关负责人也多次表示,中国股指期货的制度准备和技术准备已基本结束,在条件成熟的时候会适时推出。

  融资融券与股指期货两者同样可以为证券市场提供做空机制,都是投资者的有效避险和投资工具。两者所不同的是,融资融券针对个股,而股指期货针对指数,两者有机组合之后可以构成全面的避险体系。这也为困扰国内投资者在特别是大型机构投资者面对可能发生的下跌风险“有力而使不出”的现状大有裨益,为投资者规避投资风险提供了可行之路。

  双向交易机制

  所谓双向即两个交易方向:买和卖;在现实生活中做生意一般属于单向交易机制,即你一定要先买进东西,才能将手上有的东西卖出去,而当你手上没东西时就不能再卖了。

  而双向交易机制,则不管你手上有没有东西,你都可以买或者卖,只要你能提供一定的保证金作为抵押——其实你是和别人签订了买或卖的合约而已,并未涉及实物的交割。(所谓交割即我们通常说的一手交钱一手交货)在资本市场(或者说在投资领域),我们说的 “买”也称为“做多”;“卖”就称之为“做空”;在现行的中国股市是实行单向交易制的,即你只有先买了股票后,才能卖掉,然后来赚取买卖之间的价差。而在期货、外汇等交易市场是实行双向交易制度的,因为在这的交易只是以特定价格买卖某种资产的合约。

  融资融券历程

  1.2006年6月30日:证监会发布《证券公司融资融券试点管理办法》(2006年8月1日起施行)。

  2.2006年8月21日:《融资融券交易试点实施细则》发布。

  3.2006年8月29日:中证登发布《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》。

  4.2006年9月5日:《融资融券合同必备条款》和《融资融券交易风险揭示书必备条款》公布。

  5.2008年4月8日:证监会就《证券公司风险控制指标管理办法》、《关于进一步规范证券营业网点若干问题的通知》(征求意见稿)、《证券公司分公司监管规定(试行)》公开征求意见。

  6.2008年4月25日:《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》出台。

  7.2008年10月5日:证监会宣布启动融资融券试点。

  8.2008年10月31日:证监会发布《证券公司业务范围审批暂行规定》。

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