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心随物事而转,则人生不胜其苦;眼为K线所动,则股市不堪其忧。焚香弹筝,禅悟人生。

 
 
 

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多高的市盈率才算合理?(转)  

2009-08-01 01:23:27|  分类: 投资札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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多高的市盈率才算合理

  静态地看市盈率代表着回收投入资本所需年数,若不考虑盈利的波动性,30倍的市盈率就意味着需要三十年才能赚回初始投入成本。增长率越高,回收投入成本所需的年限越少,所以高增长的企业可以享受较高的市盈率。市盈率的倒数相当于静态的资本投资回报率,应该高于长期国债利率,现在中国五年期国债年利率为6.34%,静态计算市盈率应该低于20倍才算合理。

    但是计算市盈率时还要考虑利润增长的因素。当PEG为1时,无论市盈率为多少,收回投入资本的年限都在十年左右,因此PEG=1是较合理的估值。美国最伟大的几个企业的长期利润增长率为:菲利普莫里斯为14.75%,默克13.15%,辉瑞12.16%,可口可乐11.22%,IBM10.94%,宝洁9.82%,高露洁9.03%。标准普尔500指数表现最佳的20家原始企业平均长期增长率为9.7%。中国最优秀的几个企业自上市到2006年的复合增长率:万科35%,茅台34%,云南白药27%,伊利26%,张裕23%。虽然中国经济处于高速发展期,企业成长速度高于美国,但历史经验证明若以十年时间为周期,企业的复合增长率要高于30%仍然很困难,特别是对于一些已经上规模的企业来说,更是难上加难。因此绝大部分股票常态市盈率不应该高于30倍。长期增长率高于40%的企业更可谓凤毛麟角, 30-40倍基本上就是市盈率合理区间的极限。

    虽然不能简单依据市盈率判断股票的估值水平,但市盈率仍然是研究估值的重要参考数据。市盈率不能静态地看,也不能孤立地看,市盈率的合理区域要结合企业的各方面基本面信息进行综合研判。但从历史和常识我们可以得到一个大致的合理区间,例如一个持续稳定增长的企业20倍以下的市盈率买入是相对安全的区域,而绝大部分60倍市盈率的股票则不可能有安全边际。科技日益发达,社会效率和生产效率的日渐提高使企业更容易获得高速成长的机会,资产证券化程度越来越高,这些因素导致现代资本市场股票溢价有越来越高的趋势。格老时代十倍以下的市盈率很常见,巴菲特时代美国十几倍是常态市盈率,近年来渐渐接近20倍的水平。但是世界各国历史经验表明,30倍以上的市盈率水平通常都是不可持续的。

    市场的大幅波动容易改变投资者的心理预期,市场估值的不断提高和乐观情绪的蔓延使投资者不知不觉中愿意接受越来越高的市盈率水平。2005年以前40倍PE已经是令人恐惧的高估值,两年牛市后投资者开始适应了60倍以上的高估值,而40倍却成为了低估。如果一项投资需要40年甚至60年才能收回成本,是好生意吗?投资系统和原则应该是相对固定的,估值标准不应该随着市场的变化而不断改变。

    日本经济泡沫和互联网泡沫时代投资者声称:“这次是例外。”结果它们都毫不例外地按照价值规律破裂了。美国“漂亮五十”平均市盈率四十倍时,市场一片乐观,认为这种状况会一直延续下去,结果还是不可避免地迎来了暴跌。相信这一次中国也不会例外。

    估值总有极限,但并不是说一定要卖出象茅台这种最优秀的企业以躲避将要到来的下跌。优质企业的股票估值并不一定以股价暴跌的形式进行修正,而且长期而言持有优质股票并不会带来亏损的风险,反而仍然能获得良好的回报。即使产生大的波动,其实质无异于平时的正常波动,只是幅度较大而已。只是把市场提前给你的暂时又还给市场,如果对企业的判断是正确的,那么这部分利润未来终究还会属于你。从另一个角度看,投资做大概率事件肯定没错,当过度高估的确定性很高时,卖出并不会带来踏空的风险,也是理性的选择。所以当优质股票过度高估时,长期而言持有与卖出风险其实都不高。关键是能透彻地研究企业的基本面,对股票价格所处的估值位置有准确的定位,具体操作则取决于投资者的个人选择。

    我更倾向于以第一种策略为主,第二种为辅。而资产配置也不失为一种解决之道。 

                                    梁军儒2008.1.2

如何判断是否过度高估

过度高估是卖出优质股票的条件之一,只有在过度高估的情况下卖出股票才能保证未来有机会在低于卖出价的合理价格重新买入。界定过度高估(不是普通程度的高估)是超级难题,没有标准答案,也许巴菲特也难以给出准确的答复,这也是投资的艺术性的表现形式之一。

    要判断是否过度高估,首先要计算出企业的内在价值,这已经是令人头痛的事情。巴菲特曾说利用DCF估值法只能对极少数的企业进行大致的估值,而且这种估值是动态的(计算时通常只选十年到十五年作增长率预测,后面的都按永续成长率,所以不同时期算出的内在价值也许不同)和模糊的。DCF估值法计算内在价值理论上是最科学的,但在实践中应用十分困难。

    实际操作中合理价格的确定可以是根据某些参数如PE、PEG和基本面信息以及市场经验进行综合判断。超出合理价格多少才算是过度高估?这跟个人的风险偏好和股票本身的基本面相关,可以把它模糊地简化定义为:远远超出自己认为的合理价格数倍才可能是过度高估。具体计算时可以根据不同行业和复合增长率按PE进行大概的估算。例如,常态合理PE为25倍,40倍时不算是过度高估,可以定义达到80-100倍以上为过度高估。另一种方法是,按股价透支业绩的程度进行估算。例如定义股价需要三年或五年后的利润才能支持PE在合理范围内,则是过度高估。这些方法都是很主观、很个性化的,也是模糊和不准确的。

    因此当你没有较大把握对优质企业做出结论时,就应该选择不判断,一直持有。最坏的结果也只是把因市场的非理性额外奖赏交还给市场而已,但能稳稳当当地赚取企业成长所带来的利润。

    过度高估是如此地难以把握,茅台、苏宁自2005年以来每次翻倍都引来市场包括许多主流机构的批判,但直到现在仍然不断创出新高(并非说茅台能一直这样涨上去,现在已经接近或达到过度高估的区域,是否卖出仍然是个性化的选择)。所以除非把握性很高,否则尽量能免则免,一生仅做几次这种决定就可以了。 

                                           梁军儒2007.12.17

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