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瑞银:本轮牛市将在2010年触顶  

2009-07-27 09:22:45|  分类: 机构策略报告 |  标签: |举报 |字号 订阅

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瑞银:本轮牛市将在2010年触顶

  2009-07-27 08:16   唐志刚   证券时报

 

  我们的观点是:1、我们仍处在一轮牛市的初级阶段;2、我们预计这轮牛市将在2010年触顶,而非2009年;3)我们预计2009年3季度市场将继续限于区间波动,因基本面喜忧参半、中期业绩疲弱。我们认为,2009年3季度房地产成交量和新项目开工可能大幅回落,或许也是个负面催化剂。

  

  海外中资股新一轮牛市我们认为,下一轮牛市最重要的种子已经撒下,即至少在未来18 个月,利率处于低位且宏观环境有利于经济增长。我们认为,在有如此多的政府牵头的项目仍在建的情况下,中国政府不能显着收紧政策。另一方面,新项目数量庞大且从2009 年下半年起住宅地产建设繁荣起来,在这种情况下,我们预计年底时工业品和消费品需求将强劲反弹。因此,我们预计民间行业投资将在2010年初迎头赶上,或将引发新一轮企业支出和投资热潮。

  

  从历史看,当牛市处于顶峰时(即1997年、2000年和2007年间),MSCI中国指数的动态市净率通常高于3.5倍。我们认为,在2010年,海外中资股可能处于该水准。目前,MSCI中国指数的动态市净率为2.3倍。

  

  估值处于正常区间的高端

  

  我们发现,如果剔除1997年、2000 年和2007年的牛市,MSCI中国指数的动态市净率通常处在1.4-2.4倍之间。因此,当前的估值已然接近MSCI中国指数正常区间的高端。那么关键的问题就是,市场目前是否准备好上探牛市高点,还是仍有些早?也就是说,在站上3.5倍的动态市净率水准之前,市场可能仍呈区间波动。

  

  眼下并非所有的牛市条件都已具备。因此我们认为,尽管宏观经济指标继续向好,但在2009年下半年,市场可能会限于区间波动,然后在2010年迎来新一轮牛市。

  

  最重要的是,民间部门投资尚未振兴。实业家和民间部门企业仍不愿投资,因为他们对产能过剩和未来客户订单的透明度低感到担忧。我们预计民间部门投资将在2010年初加速,而非2009年。2009年3季度房地产成交量可能大幅回落,因全国第二套房抵押贷款政策收紧。中国政府可能放慢对新公共项目的审批,导致2009年下半年新项目开工显着减少。

  

  我们预计整体MSCI中国指数成分股的中期每股收益将出现两位数的下跌。虽然投资者往往着眼于未来、而且2009年下半年业绩应会显示同比大幅增长,但我们认为,两位数的中期每股收益跌幅并非利好,尤其是在估值吸引力减弱的情况下。

  

  投资者的反馈

  

  我们发现投资者对于中国股市的看法差异很大(一如既往)。总而言之,我们发现,工作地点在亚洲的、老练的中国基金经理以及自下而上的投资者更加谨慎,而从全球资产配置角度出发的欧美投资者则更非常看多中国市场。

  

  看多投资者的观点:有趣的是,尽管几乎所有的看多反馈都是以流动性为基础。我们还发现,欧美投资者整体上比亚洲投资者更看多。

  

  仍有大量资金在等待新兴市场回调。部分投资者认为,有不少基金错过了自2009年3月以来新兴市场的这波涨势,他们仍持有大量资金,在等待新兴市场股市回调。因此,目前全球投资者仍低配新兴市场股市,尽管有越来越多的基金经理意识到这是个错误。因此,如果大家都在等待回调,那么回调就不大可能出现。

  

  中国股市是世界上最具吸引力的资产类别之一。许多投资者认为中国股市估值应该显着升高,因为中国股市可以说是眼下世界最有吸引力的资产类别之一。他们认为,当经济疲弱、监管当局将利率维持在低位之时,股票要好于固定收益产品和大宗商品。就股票而言,新兴市场股市要比发达市场股市更有吸引力,因新兴市场股市的盈利增长更强、经济基本面更好。

  

  而就新兴市场股市而言,中国和巴西市场看来是最有吸引力的。如果每个投资者的注意力都在中国股市上,那么资金流入将维持强劲势头,牛市出现的时间应会早于预期。

  

  别在牛市中过早抛售。一些投资者承认,在上一轮牛市中他们犯下的最大错误就是太早抛售。因此,只要在未来6-12个月新一轮牛市的因素具备,且流动性充裕,他们将继续持有其仓位,并逢低承接。

  

  持谨慎态度投资者的观点

  

  找不到低廉的股票来买进。许多遵循自下而上原则的投资者和老练的中国基金经理抱怨说,大盘股的吸引力已经减弱,根据他们的估值标准,他们找不到合适的可以买进的股票。他们认为,中国股市被高估了,因此,疲弱的中期业绩和喜忧参半的宏观基本面可能拉低股价。

  

  目前发达市场股市可能比新兴市场股市更有吸引力。与此相关的论点有二:一,目前,新兴市场的市盈率高于发达市场股市。但是,如果没有欧美的经济复苏,新兴市场则难以维持其营收和盈利增长动能。因此,与发达市场相比,新兴市场的风险看似更大,上行空间则看来更小。

  

  二是在市场低迷期,美国企业往往会通过削减成本来保护利润。因此,在光景不好的年份,美国的盈利增长通常会被低估。更重要的是,当经济复苏时,美国企业的利润率往往会扩张。相反,中国企业依赖政府刺激政策和销量的提升来维持其收入。但是,在光景不好的年份里,利润率可能承受更大压力,而且从2010年以后量增长的可持续性也可能是个问题。

  

  牛市的关键要素仍缺失

  

  有些投资者称,他们并未看见牛市即将到来,因有许多关键要素仍缺失。

  

  长期盈利增长。在1997、2000 和2007年,投资者对于盈利增长至少在三年里超过15%较有信心。目前,2009年下半年和2010年盈利可望强劲反弹,但对于2011年和2012 年的盈利增长则缺乏透明度。

  

  散户情绪。历史上每轮牛市中,散户投资者一般都非常看多,并且积极追高。但是,目前散户情绪没那么好。毕竟,失业仍是个严重问题,而且居民收入增长也不令人满意。

  

  较大催化剂。以往,每轮牛市都有一个大的上行催化剂,例如,2000年的互联网泡沫、2007年的"港股直通车"。但是,目前投资者并未看到有牛市的较大催化剂出现。

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