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心随物事而转,则人生不胜其苦;眼为K线所动,则股市不堪其忧。焚香弹筝,禅悟人生。

 
 
 

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(转贴)Wal Mart:價值投資的省思  

2009-02-21 17:00:21|  分类: 投资札记 |  标签: |举报 |字号 订阅

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(转贴)Wal Mart:價值投資的省思(一)

八月 23, 2006

巴菲特曾提過當年沒有買進Wal Mart股票是他投資生涯中所犯下的大錯之一,因為他為了想等股價回跌再多買,結果股價一路上升再也沒有跌回他期望的價位。

When a shareholder asked for Buffett's worst mistake in recent years, he answered: Wal-Mart. "I set out to buy 100 million shares of Wal-Mart at a [pre-split price of] $23," recalled Buffett. "We bought a little and it moved up a little and I stopped buying. Perhaps I thought it might come back a bit -- who knows? That thumbsucking, the reluctance to pay a little more, has cost us in the current area of $10 billion." ---Warren Buffett, 2004 Annual Shareholders Meeting

但在2005年底向證管會申報的文件中,巴菲特揭露了第二季累計持有Wal Mart股票約15.6百萬股,買進價格在46~49美元之間,平均價格約為48美元,總金額約7.5億美元。隨後的申報顯示2005年第三季度又加碼買進3.6百萬股,買進價位在43~50美元之間,平均價格約為47美元,累計持股到19百萬股。(參看巴菲特持股追蹤,目前為止持股約兩千萬股,平均買進價格約為47美元。)

市場早在2005年初就盛傳巴菲特已經開始暗中持續買進Wal Mart股票,在2004年兩位知名的價值投資基金經理人---Bill Nygren與Bill Ruane---在更高的價位53美元買進共約100萬股。

現在一個有趣的問題:投資人是否也該跟著巴菲特買進Wal Mart呢?尤其目前Wal Mart的股價比巴菲特買進時還要低(2006/8/22的收盤價為44.07美元)。我們不妨嘗試解讀巴菲特關於Wal Mart的投資決策,或許能從其中得到一些關於價值投資的啟示,同時試著回答前述的問題。

Wal Mart股價線圖 (按圖放大)

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(資料來源:Value Line, Aug. 2006)

由Value Line的Wal Mart股價線圖(下載Value Line免費報告(PDF))看來,猜測當初巴菲特錯失買進Wal Mart的時間點應該是在1996年前後,當時的價格是在9.5 ~ 14.1美元(分割調整後)之間。然後隨著大多頭行情的加速,Wal Mart的股價由1996年的低點9.5美元逐年快速上升到1999年底的70.3美元。在四年的時間漲升了約7.4倍,換算成年報酬率約為65%,這是任何投資人作夢都會流口水的數字。為什麼連巴菲特都會失之交臂呢?可見即使「投資之神」有時也會犯下「該做而沒做的錯誤」(Mistake of Omission)。

Wal Mart在1999年底的每股盈餘為1.28美元,然後逐年提高到2005年的2.63元,成長了兩倍多。但其股價卻由1999年底的最高點每股約70美元(本益比55倍)跌到目前(2006/8/22)的44美元上下(本益比約15倍),跌幅約37%。從1999年底的股價70美元一路回跌途中,中間好幾年出現過接近41美元的價位,巴菲特卻非常有耐心地等著,一直沒出手,為什麼他又在2005年初(或更早)以48美元左右的價格開始買進呢?

由圖一的資料看出,Wal Mart的整體經營績效與盈餘能力長期看來相當穩定,其每股盈餘(EPS)與每股淨值(BVS, Book Value per Share)的數字也是逐年穩定且幾乎同步地成長(見圖二),可預測性很高。

(按圖放大)

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但令人驚奇的是,即使Wal Mart的每股盈餘長期下來是如此地穩定成長,但股價在1996~1999四年間卻如脫韁的野馬般一路飆升了七倍多。即使1999年以後每股盈餘持續以同樣的速度穩定成長,股價卻由1999年底的70美元逐年緩慢下滑到目前的44美元上下。

我門猜測巴菲特在1996年時認為Wal Mart的股價應該是低於其內涵價值(Intrinsic Value),只是因為一時掉入了心理陷阱而沒有大量買進。隨後的股價急速飆升使得他認為價格超出了內涵價值,此後巴菲特一直冷眼旁觀,沒有出手買進,因此可以合理推測在1997~2004年間巴菲特認為Wal Mart的股價一直是超出其內涵價值的。如果此推論是正確的話,那Wal Mart的股價從1996年搭上泡沫列車急速飆到1999底2000年初的70美元最高點,然後逐年往下緩慢修正到近期的44美元上下,又回歸到內涵價值附近,這也就沒有什麼好奇怪的了。事實上,在1999~2000年間,有經驗的價值投資人應該可以很有信心地預測這種情況一定會發生,只不過不知道中間的過程會「如何」激烈,也不知道「什麼時候」才會回歸到其內涵價值。這時價值投資人只能學王寶釧一樣苦守寒窯,耐心等待。

至於說如果巴菲特在1996年買了,他在1999年底最高點會不會賣出?我們無從知道。如果他一直持股到現在(1996~2006),年報酬率約在14%左右,同期間BRKa的股價增值年報酬率約10%,S&P500指數約為7.2%,相對之下Wal Mart的報酬率相當突出。在這其間美國國內也發生不少的天災人禍,如911恐怖攻擊,Katrina颶風的重創,但Wal Mart仍然穩定獲利。正如在投資股市的風險管控(二)一文中提到的,如果用合理或更低的價格買進一家好公司的股票,等於買了一張「長期的」意外風險保單,這種「保單」遠比人壽保險公司所謂的投資型保險商品要好太多了。

如果巴菲特在1996年有意以每股11.5美元(分割前23美元)買進Wal Mart,假設25%的安全邊際(Margin of Safety),我們可以合理猜測當時的內涵價值應該在15美元上下。若Wal Mart的內涵價值以每股淨值的成長率逐年成長,到1999年底內涵價值的合理估計值約為23美元,當時的最高股價為70美元,比內涵價值高出了三倍,難怪巴菲特一直耐心等著,因為他知道長期下來,過高的股價遲早會回歸到內涵價值附近。

由圖三可以約略看出,如果Wal Mart的內涵價值與其EPS呈一定關係的話(註一),在該圖示上,如果以右邊價格的刻度當參考,我們可以用EPS/BVS的趨勢線估計出內涵價值的近似值(註二),股價趨勢線與內涵價值的相對變化便可一目了然。我們可以看到Wal Mart的股價在1997~2004期間顯然是高於---或至少不低於---其內涵價值。

(按圖放大)

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現在巴菲特已經開始買進了,顯然他認為股價已經回歸合理且低於內涵價值了,投資人是否要跟進呢?這牽涉到幾個問題。首先,巴菲特買進的理由可能與我們的不同。由於他手中有近300億美元待投資的資金,只能選擇交易量很大的股票,又要符合價值投資的條件,因此選擇範圍不多,Wal Mart是其中佼佼者。其次,他所具有的條件也和大部分的投資人有別。例如說,他可以持股十年或更長的時間以等待投資價值的實現,而一般投資人可能等不了那麼久。第三,他的資金過於龐大,不適合投資中小型公司的股票,而一般投資人卻沒有這個問題。

因此現在要不要隨巴菲特買進Wal Mart需看投資人是否有其他更好的機會而定。但我們可以由Wal Mart這活生生的例子中學到幾點:

  • 公司未來獲利的可預測性(確定性)很關鍵。
  • 好公司如有好機會,不要因為價格稍貴一點就沒買進。
  • 好公司如買在壞的價格仍然是差勁的投資。
  • 好公司值得耐心等待。

Wal Mart近幾年流年不利,一直有形象負面的新聞,主要有員工薪資問題、環保問題、影響社區傳統商店問題等等。它在國際市場也並非所向披靡,近來就相繼撤出南韓及德國兩個市場,在日本市場也仍在辛苦奮戰,今年第二季獲利也稍微縮水。即便如此,以整體的競爭優勢、獲利能力、股東導向、資金運用能力、可預測性等關鍵指標來看,Wal Mart仍然是價值投資的典範標的。如果投資人以往的實際長期投資報酬低於12%,或目前的投資組合未來三到五年估計的長期投資報酬率(考慮到確定性)不到12%,那以現在的股價而言Wal Mart倒是一個值得考慮的選擇。

最後,你不妨趁機算出Wal Mart的內涵價值,看看與巴菲特的買價差多少,說不定你就因此而破解了巴菲特不為人知的投資秘方呢。所以,你要不要買進呢?

註一:內涵價值與EPS的關係是種粗略的說法,因為內涵價值與未來的--而非過去的--盈餘能力有關。但以獲利穩定成長的公司而言,內涵價值與當時的EPS仍可看出一定程度的相關性。

註二:圖三的內涵價值曲線是用EPS/BVS趨勢線作為依據,然後經過公式計算出來的估計值,可能與巴菲特的估計值有些出入。

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